近日歐洲中央銀行（ECB）的一份報告在金融圈投下震撼彈，全球官方外匯儲備中，黃金佔比已升至27%，正式超越美國國債的22%。這是自1996年以來，黃金首次在官方儲備中奪回「資產之王」的寶座。坊間議論紛紛，認為這標誌著去美元化運動已進入終局（End Game），美元霸權即將崩潰。
然而，我們穿透數據表象，深入剖析全球金融體系的底層邏輯，便會發現這場「超越」在很大程度上是一場由金價狂飆引發的估值幻覺。美元在全球體系中的核心地位，依然如鋼鐵般穩固，暫時無可取代。
黃金受惠估值效應 非央行拋售美債
首先，我們必須釐清一個基本事實：儲備佔比的變動，很大程度源於資產價格的重估。過去十年國際金價經歷了史詩級的超級牛市，從每盎司1,000多美元狂飆至5,400美元的歷史天價。
這意味著，即使各國央行一枚金幣都不增持，只要金價翻了五倍，黃金在儲備中的價值佔比都會自動暴增。相比之下，美國國債作為固定收益資產，其價值相對穩定。因此，黃金佔比的提升，更多是反映了黃金資產的增值，而非各國央行對美元資產的清倉式拋售。
事實上，儘管中俄減持美債，但日本、英國、比利時等國的持倉仍在增加，全球私人機構對美債的需求甚至因高利率而更加旺盛。
流動性陷阱：黃金是保險 美元是血液
各國央行囤積黃金，本質上是在動盪地緣政治下的買保險行為。自俄烏衝突後，美元被武器化的疑慮確實促使全球南方國家增持實物黃金，以增強資產負債表的韌性。但問題在於，黃金缺乏流動性效率。
在現實的國際貿易與金融干預中，央行無法直接用金磚去支付進口石油，也無法直接用金幣來平衡匯率波動。當日圓或歐元急貶時，各國央行必須拋售手中流動性最強的資產，也就是美國國債來換取美元進行市場干預。這正是為甚麼日本和英國即使在黃金大漲時，依然維持龐大美債持倉的核心原因。黃金是鎖在保險箱裡的最後一道防線，而美元則是流淌在經濟體系中、支撐日常運轉的血液。
美元是全球經濟的操作系統
美元之所以無可取代，不在於它背後有多少黃金支撐，而在於其強大的網絡效應。目前，全球超過50%的貿易結算仍在使用美元，約90%外匯交易仍涉及美元。
這形成了一個自我強化的循環，因為大家都在用美元，所以企業必須持有美元；因為企業需要美元，所以銀行必須儲備美元；因為銀行體系綁定美元，所以央行必須維持足夠的美元流動性。
除非全球貿易的底層邏輯發生翻天覆地的變化，否則僅靠央行調整儲備比例，根本無法動搖美元作為全球經濟操作系統的地位。黃金雖然昂貴，但它不具備清算功能，無法構建起像美元體系那樣深厚且高效的全球金融網絡。
財政疑慮與利率誘惑的拉鋸
無可否認，美國政府債務已突破39萬億美元，確實引發了長期信用疑慮。但諷刺的是，美國強大的加息周期即2022至2026年，反而為美債提供了「續命丹」。當美債收益率一度維持在5厘以上時，它成了全球最優質的無風險回報選項。
對於大多數理性投資者和老牌盟友而言，儘管擔心美國的財政赤字，但在全球經濟增長放緩的背景下，沒有任何一種資產能像美債一樣，同時提供如此巨大的市場容量、極高的流動性以及可觀的利息回報。黃金雖然漲幅驚人，但它不產生利息，且持有成本高昂。這決定了黃金在儲備中只能作為「配角」，而美債依然是「主角」的原因。
回歸理性的金融視角，黃金價值超越美債，確實是一個值得銘記的歷史時刻，它反映了全球對現有金融秩序的不安與多元化配置的渴望。但若將其解讀為「美元時代的終結」，則顯然過於短視。
這場數據上的逆轉，更多是資產價格波動的結果，而非體系性替代的開始。美元在全球貿易結算、金融清算及流動性供給上的絕對優勢，在未來數十年內依然難以被挑戰。黃金是亂世中的「避難所」，而美元則是盛世與亂世中都必須依賴的共通語言。看清這一點，我們才能在紛擾的市場噪音中，把握住全球金融格局的真正走向。
余偉龍
全職投資者
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